01/11/2018 – Ομιλία του Δημήτρη Μαλλιαρόπουλου, Διευθυντή της Διεύθυνσης Οικονομικής Ανάλυσης και Μελετών (ΔΟΑΜ) της Τράπεζας της Ελλάδος, με θέμα «Monetary policy in a low interest rate world» (Νομισματική πολιτική σε έναν κόσμο χαμηλών επιτοκίων)

Σε συνέδριο που συνδιοργανώθηκε από την Τράπεζα της Αλβανίας και το London School of Economics and Political Science, στα Τίρανα την Πέμπτη 1 Νοεμβρίου, ο Δημήτρης Μαλλιαρόπουλος, Διευθυντής της Διεύθυνσης Οικονομικής Ανάλυσης και Μελετών της Τράπεζας της Ελλάδος, συμμετείχε ως προσκεκλημένος ομιλητής με θέμα «Monetary policy in a low interest rate world». Ο κ. Μαλλιαρόπουλος παρουσίασε αποτελέσματα μελέτης της Τράπεζας της Ελλάδος από τα οποία προκύπτει ότι:

α. Το περιβάλλον χαμηλών επιτοκίων αναμένεται να διαρκέσει.

β. Οι κεντρικές τράπεζες είναι πιθανόν να συνεχίσουν να χρησιμοποιούν εργαλεία ποσοτικής χαλάρωσης (QE) και στο μέλλον, καθώς το μηδενικό κατώτατο όριο των επιτοκίων (zero lower bound) θα παραμείνει δεσμευτικό μεσοπρόθεσμα.

γ. Οι κεντρικές τράπεζες πρέπει να συνεκτιμήσουν τα οφέλη από τη διατήρηση του ενεργητικού τους στα σημερινά υψηλά επίπεδα.

Συγκεκριμένα, με βάση τα στοιχεία των λογιστικών καταστάσεων της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ, της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας, της Τράπεζας της Αγγλίας και της Τράπεζας της Ιαπωνίας, οι κεντρικές τράπεζες, από το 2007 μέχρι σήμερα, έχουν σχεδόν τετραπλασιάσει τα στοιχεία ενεργητικού τους, ως επακόλουθο των πολιτικών ποσοτικής χαλάρωσης τις οποίες εφάρμοσαν για να αντιμετωπίσουν την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση. Σύμφωνα με τα αποτελέσματα μελέτης της Τράπεζας της Ελλάδος, η αύξηση του μεγέθους του ενεργητικού των κεντρικών τραπεζών έχει οδηγήσει σε μία μόνιμη μείωση των επιτοκίων των κρατικών ομολόγων παγκοσμίως κατά 250-330 μονάδες βάσης, ανάλογα με την πιστοληπτική τους διαβάθμιση.

Ταυτόχρονα, παρατηρείται μείωση των προσδοκιών της αγοράς για τα μελλοντικά βραχυπρόθεσμα επιτόκια. Συγκεκριμένα, οι αποδόσεις των 10ετών ομολόγων των ΗΠΑ ενσωματώνουν προσδοκίες για μέσο επιτόκιο των ομοσπονδιακών κεφαλαίων (fed funds rate) στο επίπεδο του 3% την επόμενη δεκαετία.

Μια πιθανή εξήγηση για το χαμηλό επίπεδο των επιτοκίων είναι η μείωση του επιπέδου του «επιτοκίου ισορροπίας» (“natural” interest rate) ως αποτέλεσμα της επιβράδυνσης του μακροχρόνιου ρυθμού ανάπτυξης των οικονομιών (Holston, Laubach and Williams, 2017). Κατά συνέπεια, το μηδενικό κατώτατο όριο των επιτοκίων γίνεται ακόμα πιο δεσμευτικό, δεδομένου ότι οι κεντρικές τράπεζες έχουν μικρότερα περιθώρια να μειώσουν τα επιτόκια σε μια ενδεχόμενη ύφεση στο μέλλον.

Από την άλλη πλευρά, ακαδημαϊκές μελέτες δείχνουν ότι η υστέρηση (hysteresis) του δυνητικού προϊόντος της οικονομίας, με το οποίο σχετίζεται το «επιτόκιο ισορροπίας», ενδεχομένως οφείλεται σε χρόνια αδυναμία της ζήτησης (βλ. Summers, 2014) ή στην αργή διαδικασία της απομόχλευσης του ιδιωτικού και του δημόσιου τομέα (βλ. Reinhart και Rogoff, 2009) ή σε έναν «υπερκύκλο» χρέους (Rogoff, 2015 – Lo and Rogoff, 2015) ή στη μείωση της παγκόσμιας προσφοράς ασφαλών χρεογράφων (Caballero and Fahri, 2014). Σε αυτό το πλαίσιο, η μείωση των επιτοκίων έχει επέλθει ως αποτέλεσμα πρόσκαιρων (αλλά σχετικά επίμονων) δυσχερειών των οικονομιών να επανέλθουν σε σταθερή αναπτυξιακή τροχιά, λόγω της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης του 2007-08.

Κατά συνέπεια, τα επιχειρήματα υπέρ μιας δομικής αλλαγής του πλαισίου άσκησης της νομισματικής πολιτικής δεν είναι ισχυρά. Οι κεντρικές τράπεζες αναμένεται να συνεχίσουν να χρησιμοποιούν το ενεργητικό τους, καθώς και εργαλεία όπως η καθοδήγηση σχετικά με τη μελλοντική κατεύθυνση της νομισματικής πολιτικής (forward guidance), συμπληρωματικά προς τα συμβατικά εργαλεία των επιτοκίων, δεδομένου ότι το μηδενικό κατώτατο όριο των επιτοκίων θα παραμείνει δεσμευτικό εμπόδιο στις συμβατικές επιτοκιακές πολιτικές υπό συνθήκες χαμηλών επιτοκίων και χαμηλού πληθωρισμού. Τέλος, εκτιμάται ότι οι κεντρικές τράπεζες θα προχωρήσουν στη μείωση του ενεργητικού τους με αργά και προσεκτικά βήματα. Σε κάθε περίπτωση, συνεκτιμώντας τους κινδύνους, η διατήρηση των σημερινών υψηλών επιπέδων του ενεργητικού των κεντρικών τραπεζών δημιουργεί οφέλη για τις οικονομίες και τις αγορές. Τα οφέλη αυτά σχετίζονται με τη διατήρηση υψηλών επιπέδων ρευστότητας στις τράπεζες και την οικονομία, την παροχή ασφαλών επενδυτικών θέσεων και την αποφυγή διαταραχών στο χρηματοπιστωτικό σύστημα από μια απότομη αύξηση των επιτοκίων.

Β0ιβλιογραφικές παραπομπές:


• Caballero, R.J. and Fahri, E. (2014), “The safety trap”. NBER Working Paper No. 19927.


• Holston, K., Laubach, T. and Williams, J.C. (2017), “Measuring the natural rate of interest: International trends and determinants”, Journal of International Economics 108, pp. S59-S75.


• Lo, S. and Rogoff, K. (2015), “Secular stagnation, debt overhang and other rationales for sluggish growth, six years on”, BIS Working Paper No. 482. http://www.bis.org/publ/work482.htm .


• Reinhart, C. and Rogoff, K. (2009), “This time is different: Eight centuries of financial folly”, Princeton University Press.


• Rogoff, R. (2015), “Debt supercycle, not secular stagnation”, 22 April 2015. www.voxeu.org/article/debtsupercycle-not-secular-stagnation


• Summers, L. (2014), “US economic prospects: Secular stagnation, hysteresis, and the zero lower bound”, Business Economics, vol. 49(2), pp. 65-73.